中国人民大学经济学博士，美国斯坦福大学亚太研究中心访问学者。自1993年以来，一直在中国人民银行金融研究所从事经济和金融研究工作，现为该所副研究员。曾主持国家社会科学基金项目，获得中国人民银行、中国金融学会、国家发展改革委、深圳证券交易所等机构论文及课题二等以上奖励。自2002年以来，为本报撰写过大量涉及中国金融发展和改革的研究报告和评论。

　　资本市场存在基础性制度缺陷------缺失私募融资制度

　　记者:很长一段时间，我们对私募融资问题总是讳莫如深。最近，从政策面与市场呼声看，随着我国发展多层次资本市场的迫切性增强，以及众多具有自主创新能力的创业投资企业融资需求不断增强，经济增长对私募融资的需求正日益增加。现在，私募融资已成为一个绕不过去的话题。对此，您怎么看?

　　纪敏:确实如此。最近无论从市场建设需要，还是企业呼声，从"十一五"规划纲要，还是从国家出台的相关政策看，各方对私募融资的关注都有明显增加。从现实需求看，据有关方面粗略统计，目前年营业额大于1亿元的企业数量为2万家，营业额大于5000万元的企业数量超过5万家，而中小企业的数量也超过了1000万家。企业的融资需求量很大。

　　但是由于我国资本市场层次单一，特别是没有从制度上确立非公开发行及场外交易市场的地位，致使除沪、深两地仅有的1400多家公开上市公司外，绝大多数企业缺乏正规的股权融资渠道，公司债券及各类信托基金融资规模也十分有限，这是部分地区民间集资泛滥的重要原因。

　　这一现状显然不符合国家促进中小企业发展的战略需要，也不符合"十一五"规划纲要中关于大力推进自主创新以及推进风险投资和产业投资基金试点的战略需要，同时也制约了资本市场自身的发展，是我国资本市场发展中一个重大基础性制度缺陷。

　　另外，由于我国经济连续高速增长，也吸引了海外资本对国内企业的私募融资，目前以收购优质中资企业和金融机构为主要目标的国外私募基金呈快速增长势头，这一事实从一个侧面也说明国内企业对私募融资的需求非常大。所以，从现实需求角度分析，目前我国非常需要发展自己的私募融资制度，积极发展私募融资，已经成为一个市场关注的热点问题。

　　私募融资与公募融资之间有很大区别

　　记者:那么，私募融资与公募融资之间有什么区别?

　　纪敏:私募融资制度又称非公开发行或定向发行制度，是面向特定投资者、在特定范围内发行股权或债务并且其股权或债务主要在场外市场交易的融资制度，是构建多层次资本市场体系的重要基础性制度。

　　从理论上说，投融资双方均存在信息不对称问题，但程度有差异。如果融资方是大企业、成熟企业、成熟产业以及标准化金融证券产品，则投资者面临的信息障碍要小，其融资一般采取公募方式。如果是中小企业、创新产业以及非标准化或高风险的证券金融产品，则投资者要面临更大的信息障碍，私募融资制度可能就更为合适。举例来说，风险投资与商业银行融资之间的一个重要区别，也可以反映私募和公募之间的差异。

　　对风险投资而言，一是这类投资的投资人是特定的，只有那些能够发现潜在商业机会，并且能够承担投资损失的投资人，才能成为风险投资家。相反，如果是吸收公共存款的商业银行，其对所有存款人都是开放的，对存款人(投资者)的资格并无要求，这是私募和公募的第一个区别。

　　二是风险投资的对象是特定的，只有那些被认为具有创业潜能和机会的个人和企业，才能获得这类融资。相反，如果融资方是吸收公众存款的商业银行，除非破产倒闭，否则都可以吸收公众存款，对商业银行的资格并无特定要求，这就是私募和公募的第二个区别。

　　当然，还有其它私募融资形式。比如，在一个特定地域或产业范围内，或是在一个特定组织或企业范围内的融资行为，如投向特定产业的投资基金，或是企业面向其职工及关联企业的定向募集，也有类似特点，即利用特定投资者与发行人在供求关系、亲缘、地域、人缘上的经济和社会联系，能有效克服投融资双方的信息对称障碍，从而在二者之间构建不同于公开发行上市的简单快捷的私募融资及场外交易制度，以此推动中小企业、创业企业或产业利用资本市场融资。

　　为私募发行和市场打开制度空间

　　记者:显然私募融资具有与公募融资不同的特点与优势。现在的问题是，我国在倡导或发展私募融资制度时，有一个难题就是如何打开支持和规范私募融资的制度空间。在这方面，我国已经或即将推出的政策措施有哪些?

　　纪敏:从目前看，根据刚刚公布的《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》，自主创新、产业结构调整、区域经济协调、中小企业发展和环境保护等各个方面，都需要具有针对性的战略投资者，这为各类产业型私募基金试点和运作打开了市场空间。

　　而在2006年我国开始执行的新《公司法》、《证券法》中，虽然两法修订仍未对私募发行及场外市场进行直接界定，但是已经把公开发行的投资者人数明确界定为200人以上，并将股份公司设立的最低出资额由1000万元下调为500万元，同时将专利权等非现金出资的比例提升至60%。还有，发改委制订的《创业投资企业管理办法》以及正在制订的《产业投资基金管理办法》，其实质都面向特定投资者募集和投向特定领域的私募融资形式。

　　这些事实都说明，私募融资已经引起了法律和管理层的高度重视，这些规定无疑为建立私募发行制度和场外市场打开了制度空间。

　　推进自主创新战略需要发展多层次资本市场

　　记者:我们注意到，最近证券公司股份代办转让系统已开始对北京中关村科技园区一些科技型中小企业的股份转让提供报价服务。这一现象对推动私募融资发展有什么意义?

　　纪敏:这一动向反映了国家推进自主创新战略的发展需要，也反映了发展多层次资本市场的内在要求，对推动私募融资具有重要意义。

　　首先，在该系统报价的企业并非公开发行的公众企业，而是定向募集股份的科技型中小企业，其股东主要是发起人或其它战略投资者，不是一般的公众投资者，是典型的私募型企业。

　　其次，券商代办股份转让系统的实质仍是场外市场，它和交易所那样的集中竞价市场仍有区别，但作为一家私募型企业，由全国联网的股份代办转让系统为其提供报价服务，仍可大大提升其股份定价的科学性，并促进股份的流动性，从而起到吸引战略投资者的作用，也能鼓励更多的创投企业或创投基金加入到私募融资的行列，促进中小企业融资和提高我国的自主创新能力。

　　私募融资前景

　　记者:正规的私募融资在我国似乎已经显露了新的发展势头，您如何看待我国私募融资制度的发展前景?

　　纪敏:从私募融资制度的前景看，以下领域可能成为重点:

　　一是各类面向特定投资者发行的私募产业投资基金，包括专门的公司购并基金。基金作为一种集合投资制度在国际上已相当成熟并仍在不断创新，我们熟悉的可能是投资于证券市场的公募型证券投资基金，但各类向特定投资对象募集、投资于特定产业非上市企业股权或债务的私募基金也同样重要，并有更广泛的发展空间，例如房地产信托基金在美国等国家就很流行。

　　二是旨在优化融资结构、丰富融资渠道的储蓄替代型私募基金。私募储蓄替代型基金的好处，在于其包容性强，可面对各类高端客户率先推出一些创新的金融产品，比如风险较高的金融衍生产品、结构性理财产品、高收益的垃圾债券产品，就可首先以设立基金方式向有限的高端客户私募，这样既能加速推进金融创新的进程，又能将风险的外部性控制在最小范围。

　　三是直接面向企业的私募融资制度。今后应对那些不公开募集的股权、债务制定更为简便灵活的监管规则，以此推动一些企业采取私募方式募集股权和债务，这无论对降低公开发行成本的小额发行，还是对引进特定投资者以推动自主创新，都具有重要意义。

　　私募融资监管

　　记者:发展私募融资是否会对金融秩序稳定造成不良影响，甚至引发乱集资?如何对此进行有效的监管?

　　纪敏:这种担心不无道理。事实上，上世纪90年代我国资本市场发展之初，也曾出现一些非规范的证券私募行为以及相应的场外市场(如STAO、NET系统)，并引发局部金融风险，这也是1993年《证券法》严格限制证券发行方式并最终取缔场外市场的缘由。但现今社会信用环境、市场基础建设、监管能力等已有显著改善，制约资本市场发展的一些制度性障碍正逐步得到解决，有针对性地发展私募融资已具备条件。

　　从监管角度看，私募融资制度的核心，源于特定发行人与投资者之间在供求关系、亲缘、地缘、人缘方面内在的经济、技术、社会联系，以及由此派生的信息对称优势和利益关联优势，离开了特定发行人和特定投资者，这些优势也就不复存在。正因如此，私募市场监管的核心，也就是对特定发行人和投资者范围的界定，即将私募对象限制在具有风险识别和控制能力的机构投资者，而不是普通中小投资者，从而既充分发挥私募方便快捷的优势，也能防止由此可能导致的对公众投资者利益的损害。

　　从我国情况看，对私募融资对象资格的界定，应特别注意以下两点:首先，私募对象作为财务投资者，其负债率不能高，要用自己的钱而不是银行的钱去投资，保证其能够承担财务风险；其次，私募对象作为战略投资者，还应在技术引进、产品创新以及公司治理方面有别于一般的"有钱人"，能够在上述方面给私募发行人带来实实在在的好处。当然，不同目的的私募，对投资者要求也不同。如果仅仅是储蓄替代型私募证券投资基金，那么有财务投资能力就可以了。但如果是产业型的私募投资基金，或是对特定企业的投资，就要二者兼备。

　　最后需要指出的是，从今后的发展趋势看，我国建立私募融资制度的主要目的，是能够促进自主创新能力提高、以非上市企业产权和债务为主要投资对象的各类产业投资基金或创业投资企业，而不是目前市场广泛存在的、以炒作上市公司股票为主要投资对象的民间私募基金。